Par Yannick Atger

Retour sur les origines de la réforme

La crise financière de 2007 a mis en lumière le risque systémique porté par les fonds monétaires :

Après avoir renforcé la réglementation bancaire (CRD IV), il est devenu impératif de prévenir un transfert de certaines activités bancaires vers un « secteur bancaire parallèle », jusqu’alors moins régulé. Des travaux au niveau international ont alors été entrepris sur la régulation du « shadow banking », afin d’identifier et d’encadrer les risques potentiellement systémiques.

Les fonds monétaires, du fait de leur interconnexion avec le secteur bancaire, les finances des entreprises et le secteur public, étaient au centre de ces travaux : ils achètent des titres de créance à court terme émis par les banques, les entreprises et les administrations et lèvent des capitaux en émettant des parts souscrites par les investisseurs à la recherche de placements liquides. Bien que présentant des similitudes avec les dépôts (accès instantané aux liquidités ; stabilité relative de leur valeur), ils ne sont pas couverts par la garantie des dépôts bancaires. En outre, ils jouent un rôle central dans le financement de l’économie européenne : au 30 septembre 2017[1], les encours de fonds monétaires s’élevaient à environ 1 300 milliards d’€, essentiellement localisés en Irlande (474 milliards d’€), en France (367 milliards d’€) et au Luxembourg (325 milliards d’€). A titre de comparaison, les encours de fonds monétaires s’élèvent à la même date à 2 327 milliards d’€ aux Etats-Unis et à 809 milliards d’€ en Chine.

En conséquence, tout désengagement massif pourrait entraîner une pénurie de crédit au détriment des entreprises, du secteur financier et des Etats. Une première étape dans la sécurisation du marché des fonds monétaires a été franchie en 2011, avec la définition européenne de la notion de fonds monétaire[2] et l’apparition des classifications « OPC monétaires » / « OPC monétaires court terme ». La publication du règlement européen sur les fonds monétaires – « MMFR[3] », applicable depuis le 21 juillet 2018 pour les nouveaux OPC monétaires et à partir du 21 janvier 2019 pour les OPC existants, ainsi que de son règlement délégué, constituent la seconde étape dans l’harmonisation et le renforcement de la sécurité offerte par les fonds monétaires.

Principales caractéristiques de la réforme

Le « MMFR » crée un cadre plus sécurisé, garantissant un niveau minimum de liquidité par l’introduction de nouvelles contraintes, notamment en termes de règles d’investissement, de valorisation, de connaissance du passif et de transparence. Parmi les principales évolutions :

  • Un agrément spécifique à obtenir pour tout OPC utilisant la dénomination « monétaire » ;
  • Une nouvelle typologie de fonds monétaires à valeur liquidative constante (VLC) : les fonds à VLC de dette publique (CNAV) et les fonds à VL à faible volatilité (LVNAV). Si les « fonds monétaires standard » seront forcément des fonds à valeur liquidative variable (VNAV), les « fonds monétaires court terme » pourront être des VNAV ou des fonds à VLC (ie, CNAV ou LVNAV) ;
  • De nouvelles règles d’investissement plus contraignantes à respecter, avec notamment l’obligation de détenir des poches de liquidité quotidienne et hebdomadaire, ou encore des limites de détention d’OPC cibles, qui interdisent de fait les structures fonds de fonds monétaires ou master/feeder (exception faite à ce stade, des FCPE). Les fonds CNAV et LVNAV se voient appliquer des mesures spécifiques, encore plus astreignantes ;
  • Une évaluation de la qualité de crédit des investissements établie selon une méthodologie interne (répondant à des critères définis, documentés, validés ; communiquée aux investisseurs ; testée a postériori), qui ne pourra être établie par les gérants de fonds monétaires. Cette « désensibilisation aux agences de notation » nécessitera une adaptation de l’organisation des sociétés de gestion ;
  • Une valorisation au « mark-to-market » à privilégier pour les VNAV, ce qui marque la fin de la linéarisation des titres de taux à moins de 3 mois ;
  • Une connaissance du passif des OPC à développer, afin d’anticiper au mieux le comportement des investisseurs et ainsi se prémunir contre des rachats massifs (scenarii de stress tests…) ;
  • Des reportings auprès des clients et des autorités de tutelle plus fréquents et plus complets.

Conséquences sur le marché des fonds monétaires

Avec l’application du règlement MMF, la gestion des fonds devient plus complexe : le coût de la gestion monétaire s’en trouve donc renchéri et la barrière à l’entrée, encore plus élevée. Il est alors probable que le mouvement de rationalisation du nombre de fonds monétaires, déjà observé au cours des derniers mois, s’amplifie, tout comme la concentration des acteurs spécialisés dans cette gestion. Dans les groupes bénéficiant de plusieurs sociétés de gestion (SGP), un recentrage probable de la gestion monétaire sur les entités les mieux équipées est prévisible. De même, les SGP indépendantes non spécialisées, qui gèrent un nombre limité d’OPC monétaires, pourraient envisager une délégation auprès d’acteurs spécialisés. Le marché de demain pourrait ainsi évoluer vers des fonds monétaires « flagship » en quantité plus réduite, concentrés sur un nombre limité de SGP dotées des moyens d’opérer ce type de gestion.

De même, l’interdiction des structures de type fonds de fonds et master/feeder (exception faite, à ce stade, des fonds d’épargne salariale) implique là encore un mouvement de rationalisation de la gamme des OPC monétaires.

Enfin, les contraintes spécifiques qui pèsent sur les fonds monétaires à VLC, très présents en Irlande et au Luxembourg et inexistants à ce stade en France, pose la question de leur devenir, notamment dans un contexte de taux de rendements négatifs.

Principales difficultés opérationnelles pour les SGP 

Les SGP doivent mettre à jour leur organisation, notamment au niveau :

  • Du suivi de la valorisation des titres financiers détenus : la fin de la linéarisation pour les titres inférieurs à trois mois au sein des fonds VNAV requiert de modifier les process internes pour privilégier la valorisation au « mark-to-market » ou à défaut, via un modèle. Des échanges sont en cours avec les principaux providers de Place pour retenir la solution la plus efficace ;
  • Du paramétrage des nouvelles contraintes d’investissement, sachant que certaines peuvent être sujettes à interprétations ;
  • De la production des reportings à destination des clients, dont la fréquence et la complétude sont renforcées, mais également des autorités de tutelle, ce qui constitue une nouveauté.

En outre, les SGP se doivent de procéder à une analyse approfondie de leurs OPC, de manière à identifier ceux qui, bien que n’étant pas formellement classifiés « monétaire », disposent de « caractéristiques substantiellement similaires » à celles d’une gestion monétaire (OPC obligataires à court terme par exemple). Pour ces OPC, la SGP devra soit demander un agrément « MMF », soit faire évoluer leurs caractéristiques de manière à lever toute ambiguïté. Cette nécessaire analyse élargit sensiblement le périmètre des OPC concernés par la réforme : le temps d’analyse et de mise à jour de leurs documents constitutifs représente un coût supplémentaire non négligeable.

Enfin, en l’état actuel de la réglementation française, les SGP sont en situation de désavantage concurrentiel dans la mesure où elles ne peuvent pas, même si elles le souhaitent, constituer de fonds CNAV. En effet, le fonctionnement des fonds CNAV repose sur la distribution de revenus et/ou de plus-values à chaque valeur liquidative, ce qui, opérationnellement, nécessite de pouvoir distribuer des plus-values latentes. Or, à ce stade, le plan comptable des OPC ne le permet pas. De même, les règles applicables aux distributions d’acomptes (établissement d’états financiers et intervention légale du commissaire aux comptes), ne permettent pas d’envisager la mise en œuvre de cette technique.

Ce qu’il faut retenir de la réforme

En améliorant la transparence, en établissant de nouvelles contraintes en matière d’investissement, avec des mesures additionnelles spécifiques aux fonds à VLC et en complexifiant la gestion des risques, le règlement européen a défini un environnement sécurisé pour les fonds monétaires, qui devrait favoriser la confiance des investisseurs.

Cependant, les coûts attachés à ces nouvelles exigences risquent d’obérer un peu plus le rendement de ces fonds, déjà impacté par le contexte actuel de taux négatifs : cela ajoute donc une pression supplémentaire sur les marges des gestionnaires. Une restructuration de la gestion monétaire, tout particulièrement des fonds à VLC, devrait donc s’opérer dans un avenir proche en Europe. En France, le faible nombre de dossiers d’agrément MMF reçus à ce stade par l’AMF témoigne a minima d’une interrogation de la Place sur les stratégies à adopter.

Pour une pleine application en France du « MMFR », quelques incertitudes restent à éclaircir :

  • Le plan comptable des OPC devra être mis à jour sur les questions de la linéarisation des titres de taux de moins de 3 mois et sur la capacité des fonds à distribuer des plus-values latentes, a minima pour les fonds à VLC ;
  • Des précisions sont attendues par les professionnels au niveau des nouvelles informations à faire figurer dans les « documents constitutifs » (règlement pour les FCP et statuts pour les SICAV) des OPC, notamment pour le cas des SICAV : toute modification des statuts ayant un coût et impliquant une période incompressible avant effectivité de la demande, l’insertion de la description détaillée de la politique d’évaluation de crédit, qui a vocation à être revue annuellement, pourrait apparaître comme inadaptée et contraire au principe de réactivité imposé par le règlement pour assurer la liquidité des fonds monétaires ;
  • La notion de fonds qui présenterait aujourd’hui « des caractéristiques substantiellement similaires à celles d’un fonds monétaire » reste sujette à interprétations ;

Enfin, la réponse de la Commission européenne, dévoilée en Janvier 2018, sur l’incompatibilité de la pratique du « reverse distribution » ou « share destruction » opérée dans les fonds à VLC, suscite beaucoup d’interrogations en Irlande et au Luxembourg. En effet, par sa réponse, la Commission interdit une pratique de Place, sans pour autant apporter de solution au traitement à opérer pour maintenir une valeur liquidative constante dans un environnement de taux négatifs. Face à cette situation, des assets managers pourraient décider de transformer leurs fonds à VLC en euros en VNAV, avec pour conséquence des rachats importants d’investisseurs qui, pour les besoins de leur gestion de liquidité court terme, recherchent une valeur liquidative stable. La question reste entière.

[1]Source AMF.

[2] Cf. travaux menés par le CESR.

[3]« Money Market Fund Regulation ».

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